הפוסט הזה אינו פוסט סטנדרטי אצלנו באתר, ומהווה למעשה חיבור של מספר ציוצים בטוויטר, מאת הצייצן רו"ח מין הון, שעולה כאן באישורו.
בחרנו להעלות את הפוסט בגלל הניתוח המעמיק והלא-שגרתי שלו, ובגלל ההשלכות האפשריות שהוא צופן לציבור הולך ומתרחב של משקיעים ממונפים – בעולם ובישראל.
"זהו פוסט קצר על הניתוח של מייקל ברי, גיבור הסרט The Big Short ("מכונת הכסף"), על שוק תעודות הסל בוול סטריט, למה הניתוח שלו נכון, ואיך זה תואם את תאוריית הקריסה שלי.
אבל לפני שנגיע לתעודות הסל – נתחיל באי-תלות של משתנים סטיסטיים.
בחישובי הסתברות ישנם בגדול שני סוי משתנים, תלויים ובלתי תלויים, ורבה הטעות בהנחת אי-תלות למשתנים תלויים.
דוגמה קלאסית של משתנים בלתי תלויים – הטלות מטבע. בכל פעם שאנחנו מטילים מטבע מאוזנת, הסיכוי שהמטבע תיפול על צד מסוים הינו 50%, ללא תלות בהטלות קודמות.
ניתן דוגמה למשתנה תלוי: הסיכוי לשלג היום יהיה גבוה מאוד אם היום קר מאוד ואנחנו בגובה של למעלה מאלף מטר. הסצינה החביבה עלי להדגמת טעות של משתנים לא תלויים היא סצינת המטוס בעולם ע"פ גארפ:
רובין וויליאמס מתלהב מהבית עליו נופל מטוס, שכן מה הסיכוי שמטוס ייפול פעמיים על אותו בית? הסיכוי הוא נמוך, אך השאלה שבאמת צריכה להישאל היא "בהינתן שנפל מטוס על בית, מה הסיכוי לנפילה נוספת?" והתשובה היא: "גבוה מאוד", שכן הבית נמצא ככל הנראה באיזור מסוכן, ליד מנחת חובבים, לדוגמה.
איך זה קשור לשוק המניות?
לכאורה המניות אמורות להתנהג בצורה לא תלויה. כל חברה מרוויחה או מפסידה, והמניה שלה תתנהג בהתאם. אז לא, ובכמה רמות: א. כל החברות פועלות באותה כלכלה עולמית, זה כמעט מובן מאליו. אבל כאן מגיעות תעודות הסל, ETF בשפת ערלים.
לאחר שמשקיעים בכל העולם הבינו שכל גאוני "יעוץ ההשקעות" לא מצליחים ליצור תשואה עודפת על השוק, אבל לוקחים דמי ניהול כאילו כל אחד ואחד מהם הינו וורן באפט מן הפרברים, משקיעים עברו להשקעה במכשיר שפשוט עוקב אחרי השוק.
אתה רוצה להשקיע בנאסד"ק? ניצור קרן שבכל רגע משקיעה במניות שמרכיבות את המדד, ניקח מינימום דמי ניהול, אתה תרוויח כי אתה מושקע בנאסד"ק בדמי ניהול נמוכים, אנחנו נרוויח כי זה קל לניהול, וגם בדמי ניהול נמוכים עדיין נוכל להיטיב את ליבנו בדאבל-מאק בסוף יום עבודה. אמריקה.
כך קמו עשרות, אם לא מאות רבות, של קרנות עוקבות מדדים, לכל סוגי המדדים האפשריים. בסוף 2018 הגענו למצב שלמעלה מחצי ההשקעות בוול-סטריט היו דרך תעודות סל למיניהן. מה הבעיה? שעקב שיטת ההשקעה הזו, כל המניות מקבלות (ברמה אחידה פחות או יותר) את אותה רמת השקעה.
לקחנו משתנים בלתי תלוים לכאורה, מחירי מניות שונות, ועקב צורת ההשקעה הפכנו אותם למשתנים עם תלות חזקה, שכן הכסף שזורם פנימה והחוצה מפוזר בצורה אחידה על כל המניות במדד ולא לפי "הערך האמיתי" של כל מניה ומניה.
כאן נחזור לסרט The Big Short בנושא אי התלות: אג"ח מבוססי משכנתאות יצרו לכאורה מבנה בעל סיכון נמוך שכן היה מדובר באוסף של אלפי משכנתאות בלתי תלויות. מה שמייקל ברי הבין היה שהחזרי משכנתאות תלויים זה בזה, שכן משבר כלכלי יגרום ל"מגפת" אי החזרי משכנתאות, ולכן ישנה תלות חזקה.
טוב, אז לקחנו משתנים בלתי תלויים יחסית והפכנו אותם לתלויים יחסית, מה הנזק? האמת שהנזק לא נורא, כל עוד לא ניקח הלוואה, חוב, על מנת לממן את ההשקעה. אם כולנו השקענו מכספנו, ברגע של ירידת שוק, נסבול קצת, מה קרה?
אבל, וזה אבל גדול…
אם לקחנו הלוואה למימון ההשקעה במניות, מספיק שרק חלק גדול מאיתנו לוקח הלוואה כזו, בעת ירידה נהייה חייבים למכור את ההחזקה כדי להחזיר את ההלוואה, ואז ייוצר לופ שלילי של מכירה שיוצרת לחץ להחזיר הלוואה שיוצרת מכירה ועוד.
הלחץ למכור בגלל הלוואה, מארג'ין סקוויז בלעז, מוסיף דרגה נוספת של תלות, שכן גם אם אני לא לקחתי הלוואה, העובדה ששותפי לתעודת הסל לקח הלוואה כזו תשפיע בצורה שלילית גם על ההחזקה שלי.
שניה, זה לא נגמר. עכשיו מה קורה אם השכן משמאל קנה רכב בהלוואה, והשקיע באותה תעודת סל איתי בלי הלוואה? אההה, ברגע שהוא לא יכול לשלם את הלוואת הרכב כי הוא לא הצליח למכור אותו ליד שניה, פתאום בעיה בשוק הרכב תגרום לנפילה בתעודת הסל שלי. תלות על תלות על תלות.
ועכשיו לנתונים: רמת המינוף בשוק האמריקאי:
רמת אי ההחזרים להלוואות רכב בארה"ב:
נוסיף לזה שהרבעון השלישי (יולי-ספט' 2019) היה הרבעון הראשון מזה זמן בו מכירות הרכב בארה"ב ירדו. למה ירדו, אין אבטלה, לא? כי אין לצרכן האמריקאי יכולת לקחת עוד הלוואות לרכישת רכב, זה למה.
עכשיו הכלים השלובים של החוב בהגדרה יגיעו גם לשוק המניות. מכיוון ששוק המניות אחיד וממונף, ההשפעה חייבת להיות חזקה. כמה חזקה? כגובה החוב.
למה דווקא הלוואות רכב? כי הן הלוואות לטווח בינוני. אנשים מחזירים הלוואות לטווח קצר כי אחרת לא יהיה להם מה לאכול. חובות משכנתאות די נמחקו במשבר הקודם, וייקח זמן עד שיגיע הפרעון של משכנתאות חדשות. לכן דיפולט בהלוואות רכב יהיו הטריגר למשבר הנוכחי. לא הסיבה, הטריגר.
עכשיו לשאלת התזמון
תנו רבנן, אי אפשר לתזמן את השוק. מושכלות ראשוניים. אז למה בכל זאת יש מי שמתזמן את הנפילה? נחזור למייקל ברי ושוק המשכנתאות. הוא זיהה נקודה בה יש עליית מדרגה בתשלום החזרי המשכנתאות, מרץ 2007, שממנה השוק לא יוכל להתאושש. כה פשוט.
בעולם תעודות הסל אין נקודה ארכימדית כזו מובהקת, אבל באמצע 2020 ישנו זינוק ברמת ההחזרים לרכישת מניות מכל הסוגים, שע"פ ברי בסבירות גבוהה יפיל את השוק. אני אישית מאמין שעקב שלל גורמים קודמים, ממלחמת סחר ועד הלוואות רכב, נראה קריסה קודם, But that's just me."
